美国国债市场的风险与未来
国际货币体系的动摇与重塑
编者按美国国债市场出现结构性问题——规模持续攀升、流动性下降、波动性加剧……这一系列表现正在侵蚀国际货币体系的信用基础。为此，中国经济时报约请在美国政治、金融领域深耕多年的知名学者，探讨美国国债的结构性危机何在？他们认为，美国国内政策和政治斗争使其国债风险很难化解，且美国也无意从根本上提出解决方案，只是一再地修修补补。美国如上种种很难不让国际社会无助又担心，全球包括中国在内正探寻系统解决方案，进而期望重塑国际货币体系。必须指出的是，该系列并非盲目唱衰美元霸权，但中国应未雨绸缪，积极寻求体系突围。
核心观点：新兴经济体和其他主要货币的崛起对美元的霸权地位构成了潜在挑战。财政赤字的持续扩大和国债供给的快速增加，导致市场深度不足，流动性显著下降。投资者结构的调整，削弱了美国国债作为安全资产的稳定性。这些都削弱了其在全球金融体系基石的地位。
■廖凡杨盼盼
美国国债结构性问题凸显
美国国债是全球金融体系的基石，以下几个因素是支撑这一地位的关键所在。
一是美元的国际储备地位，美元是全球主要储备货币，而美国国债是美元资产的核心组成部分，全球约58%的外汇储备以美元计价，其中大部分以美国国债的形式持有。二是庞大的市场规模和流动性，截至2025年5月，美国国债可交易规模约为28.6万亿美元，美国国债市场是全球最大的债券市场，具有高度的流动性和市场深度，为全球金融市场提供了一个稳定的资产类别。三是安全资产属性，美国国债被视为全球最安全的资产之一，违约风险极低。过去，在市场动荡时期，投资者通常会增加对美国国债的配置，这种“避险属性”使得美国国债在全球金融市场中具有较难替代的地位。四是全球金融市场的基准，美国国债收益率被视为全球金融市场的基准利率，影响着全球债券市场、股票市场和信贷市场的定价。五是金融交易的核心工具，美国国债是被最广泛接受的抵押品，也是金融机构满足流动性管理和风险对冲的重要工具。
然而，近年来，美国国债市场面临着结构性问题，这正在侵蚀美国国债作为全球金融体系基石的地位，也对全球金融体系的健康运转和国际货币体系的稳定运行构成了潜在威胁。
美国财政赤字的持续扩大和国债规模的不断攀升，是美国国债市场面临的根本问题。近年来，美国财政政策的“易松难紧”特性导致财政赤字不断扩大。2020年新冠疫情以来，美国政府实施了大规模的财政刺激计划，进一步加剧了债务积累。2020年到2025年，美国经济经历了因疫情冲击带来的快速下行，随后出现迅速反弹，之后进入了过热和通胀阶段，然而无论经济处于低谷还是波峰，财政政策持续宽松。2020—2024财年，美国联邦预算支出总规模平均约为6.6万亿美元，而疫前的2019年约为4.5万亿美元。2025年，美国国债规模已突破36万亿美元，而2019年末时约为23万亿美元。
财政赤字上升和政府债务的快速积累，导致美国新增国债的供给上升，在需求无法以同等规模扩增的情况下，美国国债市场的流动性下降。以单日交易额占美国国债存量测算的换手率数据来看，美国国债流动性显著降低，从2007年的12.6%下降至2024年的3.2%。这种市场深度的下降，使市场在面临大规模资金流动时，国债价格容易出现剧烈波动。在2020年3月新冠疫情冲击期间，美国国债市场出现了罕见的“闪崩”现象，收益率上升而债券价格下降，这与过去美国国债作为避险资产的表现截然不同。流动性不足的问题不仅影响了美国国债市场的稳定性，也对全球金融市场的信心产生负面影响。
在美国财政赤字持续扩大的背景下，传统的投资者已无法完全吸收新增的美国国债供给。这种供需失衡导致美国国债市场的投资者结构发生了显著变化。在新进入的投资者中，偏好短期交易的投资者占比显著上升。截至2024年，个人投资者占比达到10%，共同基金占比达到20%，两者合计较2017年上升了近20个百分点，总占比接近三成。这些投资者通常更关注短期市场波动和收益，而非通过持有国债获得稳定的利息收入。与此同时，传统偏好中长期持有美国国债的机构投资者，包括保险公司和养老基金，其合计占比则下降至6%左右。
投资者结构的变化正在重塑美国国债作为安全资产的属性。安全资产具备双重属性：安全性与流动性。一方面是安全性，当市场风险上升时，投资者倾向于增加对安全资产的持有，这通常会导致美国国债价格上升、收益率下降，2008年美国次贷危机期间就是典型例证。另一方面是流动性，在极端冲击下，投资者面临流动性困境，此时出售安全资产以获取流动性，反而会使价格下跌、收益率上升。过去，美国国债是以安全性作为主导。然而，近年来投资者结构的变化，尤其是短期投资者占比的显著上升，改变了这一主导特征。短期投资者更关注短期市场波动和流动性管理，而非长期持有。因此，在风险事件发生时，美国国债的流动性属性逐渐占据主导地位。在2020年3月新冠疫情暴发、2023年3月硅谷银行事件以及2025年4月美国总统特朗普宣布“对等关税”后，美国国债市场均出现了收益率飙升、流动性紧张的情况。
美国政策风险进一步动摇美国国债作为全球金融体系基石的基础
美国国债市场除了面临上述结构性问题，特朗普第二任期的政策冲击更是对美国国债信用产生了显著影响，进一步动摇了其作为全球金融体系基石的基础。
在美国宣布“对等关税”之前，市场对美国国债的忧虑已经开始上升。桥水基金创始人雷.达里奥认为若美国政府不采取措施缩减赤字，未来3年内可能爆发类似“心脏病”的经济危机。“新债王”杰弗里.冈拉克认为美国利率水平处于长期上升的周期，当未来经济增长放缓，巨额政府债务和利息支出可能引发重大危机。美国政府效率部所开展的裁员减支计划进展不利，显示出财政整顿的困难与挑战。而在“海湖庄园协议”中提出将中短期限较高利率美国国债置换为无息超长期国债的主张，更是引发了市场对美国国债违约风险的担忧，这种非常规的债务管理方式让投资者对美国国债的安全性产生怀疑。
4月2日，特朗普宣布对全球贸易伙伴征收所谓“对等关税”，引发市场剧烈波动，美国贸易政策对美国国债信用产生了侵蚀作用。在“对等关税”政策的冲击之下，美国金融市场出现了股债汇“三杀”的局面。其中，美国国债在初期显示出一定的安全性，价格上涨，但很快便进入被抛售和下跌状态，10年期美国国债收益率从4月初的3.90%升至4.471%，一度突破4.50%，30年期国债收益率则上升至5%以上。今年5月和6月以来，美国国债市场仍多有波动，市场信心受到持续冲击。这种剧烈波动引发了市场参与者对美国国债传统避险功能的担忧，并引发了对当前国际货币体系变革的多方讨论。
7月4日，特朗普正式签署了《大而美税收和支出法案》(“大而美”法案)，该法案具备显著的财政扩张特征，将进一步推升财政赤字，提高美国国债市场风险。根据美国国会预算办公室的测算，该法案将使美国2025—2034财年的剔除利息支出外的基本财政赤字增加约3.4万亿美元。这意味着，美国财政政策在可预见的将来仍将保持“易松难紧”格局，进一步加剧美国国债结构性风险。而从政策执行时间来看，“大而美”法案的中短期以扩张开支为主，减支举措则将在较长期来实现。这意味着短期财政宽松将进一步加剧。这种财政政策的持续宽松不仅会增加国债市场的供给压力，还可能导致市场流动性进一步恶化，加剧国债市场的波动性。这不仅对美国国债市场的稳定性构成威胁，也对全球金融市场的信心和国际货币体系的稳定运行带来了更大的不确定性。
由此看来，美国国债作为全球金融体系基石的基础正在动摇。首先，美元的国际储备地位虽仍占据主导，但随着全球经济格局的多极化发展，其份额已下降至低点，新兴经济体和其他主要货币的崛起对美元的霸权地位构成了潜在挑战。对于投资者的调查表明，在未来5年内，全球储备中的美元持有量将会减少，其他货币以及黄金的份额将会增加，地缘政治因素成为美元资产持有的重要考量。其次，美国国债市场的流动性优势也在发生变化。财政赤字的持续扩大和国债供给的快速增加，导致市场深度不足，流动性显著下降，市场多次出现动荡。再次，美国国债的安全资产属性正在发生变化。投资者结构的调整，尤其是短期投资者比例的上升，使得美国国债在风险事件发生时的流动性属性成为主导，其价格波动与传统避险资产的表现出现背离，削弱了美国国债作为安全资产的稳定性。最后，当美国国债表现出类似于风险资产的属性，为了对冲同质性风险，投资者必须寻找其他货币资产。从长期来看，这将影响美国国债的基准和核心金融工具地位。
全球主要经济体应寻求应对策略
当前美国国债市场既面临财政赤字扩大带来的结构性问题，又面临特朗普第二任期政策的诸多挑战，其作为全球金融体系基石的地位被削弱。因此，美国未来需在政治治理、财政纪律与全球协调中重建投资者对美国国债的信任，然而，从现实情况来看，这一任务极具挑战。
从国际视角来看，各经济体和全球主要国际金融组织正密切关注美国国债市场的变化，并寻求应对策略。欧洲央行在其报告《欧元的国际地位》一文中指出“对等关税”冲击美国国债市场，投资者正寻求替代，这将为欧元国际化带来新的机会。国际货币基金组织在最新的《全球金融稳定报告》中指出，当前美国财政扩张政策推升美国国债利率，短期杠杆交易易造成流动性冲击，加剧全球金融市场不确定性。各国应加强宏观经济政策协调，通过多边合作减少全球经济的不确定性。
亚洲地区作为美国国债的最大官方持有地区，对美国国债的风险尤为敏感。随着美国国债的不稳定因素增加，亚洲国家需要考虑调整其外汇储备结构，降低对美国国债及美元资产的依赖。这不仅有助于减少汇率风险和资产贬值风险，还可以增强区域金融稳定性。同时，亚洲国家需要加强区域金融合作，推动本币结算和区域贸易协定的实施。例如，东盟+中日韩(10+3)合作机制可以进一步深化，完善区域金融安全网——清迈倡议多边机制，增强区域经济的韧性和稳定性。亚洲基础设施投资银行等多边金融机构可以发挥重要作用，通过提供本币贷款和投资，促进区域内的基础设施建设和经济发展。
(廖凡：中国社会科学院世界经济与政治研究所所长、研究员；杨盼盼：中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室主任、研究员)
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