编者按：高盛发布策略报告《奏响中国现金交响曲中的回报乐章，创纪录的现金回报有望进一步增长》指出，在 2024 年 4 月《九项措施》出台后政策大力推动、保守的现金回报传统、强劲的现金流以及充足的现金储备等多重因素推动下，中国上市公司在 2024 年向股东交付了前所未有的现金回报。展望未来，尽管不同的财务特征会影响回报方式的选择，但高盛预计 2025 年总股息 / 回购将达到 3.0 万亿元 / 0.6 万亿元（同比增长 10%/35%）。另据其估计，国内机构对高收益股票的需求达 4 万亿元。
一、核心观点：现金回报创纪录且有望持续增长
2024 年，在中国 2024 年 4 月 “九项措施” 等政策推动、保守的现金回报传统、强劲现金流及充足现金储备支撑下，中国上市公司向股东的现金回报达历史新高。展望 2025 年，尽管不同财务特征影响回报方式选择，预计总股息 / 回购将达 3.0 万亿元 / 0.6 万亿元，同比分别增长 10%/35%。
二、现金回报与增长投资的协同关系
企业分类与市场偏好：将 6700 余家中国上市公司分为 “旧中国”（传统行业）和 “新中国”（新经济行业）。
“旧中国” 公司：投资者更倾向其优先回报股东，现金支出中每 10% 用于股息 / 回购，估值平均提升 14%（因缺乏有吸引力的投资机会）。
“新中国” 公司：投资者对其资本配置更均衡看待，将现金支出的 10% 用于增长投资（资本开支、研发、并购），估值略增 2%（因低宏观敏感性、高增长潜力）。
增长投资预期：2025 年增长投资预计同比增长 1%（2024 年为 - 5%），主要由 AI 科技和私营部门（分别占总增长投资的 36%/44%）推动，而商品制造商因全球贸易政策不确定性和国内通缩预期表现不一。
三、现金回报的需求激增
在低利率环境下，现金回报策略（股息、回购）相较债券更具吸引力，能抵御通缩，且与政策和市场改革一致。对企业而言，现金回报可拓宽资本来源，吸引收益导向型投资者。
据估计，国内机构投资者对高稳定收益股票资产的需求可达 4 万亿元。
四、中国现金策略的资本利用
股东回报组合（Shareholder Returns Portfolio）
包含 16 个 GICS 行业组的 30 只高盛买入评级股票，选择积极回报现金或响应政策提高股息 / 参与回购再贷款计划的公司。
特征：流动性良好（中位数股票日均成交额 1.87 亿美元），前瞻市盈率 9.8 倍，股东回报率 5%。
历史表现：过去 2 年总回报 43%（夏普比率 1.6），分别跑赢 MSCI 中国指数 11 个百分点、沪深 300 指数 34 个百分点。
GS Chinese Prominent 10
由大型民营企业组成，在增长资本开支和研发上的投入（相对于收入或行业同行）较高，兼顾增长投资（维持优势）和可观现金回报，提供 3% 的股东回报。
五、政策推动下的高股息
政策措施：2024 年 “九项措施” 后，监管机构出台具体政策，如 A 股盈利但股息支付低（金额和比率）的公司被列为 “ST”，大股东禁止减持；鼓励公司除年末股息外，每年多次派息。
2024 年表现：A/H/ADR 市场（含金融股）4300 余家公司合计股息 2.7 万亿元（+7%），200 余家公司自 2020 年首次派息；股息支付率（不含亏损公司）39%（2023 年 37%，10 年平均 31%）；1080 家 A 股公司支付中期 / 特别股息，合计 7000 亿元（较 2023 年分别增 4 倍 / 3 倍）。
2025 年预期：基于高个位数盈利增长和股息支付率进一步提升，预计总股息达 3.0 万亿元（+10%）。
估值潜力：DDM 分析显示，若 A 股股息支付率未来十年达亚洲 / 欧洲平均水平，估值可能分别有 15%/25% 的上行空间。
六、回购规模扩大：财务激励推动
2024 年表现：A 股 / 离岸公司（不含金融）回购约 1600 亿 / 3000 亿元（同比 + 56%/+79%），近 900 家公司为近 5 年首次启动回购；MSCI 中国 2024 财年净回购率达 + 1.1%（历史首次）。
政策支持：2024 年 9 月央行推出回购再贷款计划，620 余家 A 股公司与银行签订信贷协议（合计 1330 亿元）；国资委旗下诚通、国新计划额外借款 1800 亿元用于回购；2024 年 5 月央行将 4000 亿元互换工具未使用额度并入再贷款计划。
2025 年预期：预计总回购达 6000 亿元（+35%），因低债务成本（3 年回购贷款年利率最高 2.25%，含利息税抵扣）、高股权成本（沪深 300 约 10%）、低杠杆率（2024 年资产 / 权益 2.7 倍，2019 年 3.0 倍）。
回购优势：灵活性（无持续承诺）、税收效率（债务融资对企业、无资本利得税对股东）、支持员工持股计划（2024 年 1 月以来 38% 的 A 股回购用于此）、提升 EPS 和 ROE（注销股份）、传递管理层信心。
七、股息与回购的选择
行业偏好：传统行业 / 国企（金融、能源、电信、公用事业）偏好股息（被视为经常性，纳入股息贴现模型）；新经济行业（TMT、医疗）偏好回购。
共性与关联：
共同特征：高现金持有量和 / 或高净利率。
非二元选择：2024 年 40% 的派息公司同时回购，71% 的回购公司同时派息。
面板回归结论：盈利稳定、估值低的公司更倾向派息；高回购收益率公司往往净增债务。
八、日本和韩国的经验借鉴
两国通过优先考虑股东回报、制定透明改革 KPI、严格执行政策、保持与投资者透明度等措施，改革后吸引大量外资流入。例如，东京证交所 2023 年推动股价低于账面价值（P/B<1）的公司提升企业价值，韩国为 “价值提升计划” 加强监管以保护股东权益。
九、投资者对现金回报的偏好
国内机构需求：据估计，国内机构对高收益股票的需求达 4 万亿元，包括：
保险公司 / 养老金：2025 年保险公司持股 4.1 万亿元（直接持股 2.8 万亿元），主要为高收益股票。
公募基金 / ETF：2024 年国内高收益公募基金和 ETF 规模达 4500 亿元；5 月基金管理规则改革鼓励业绩与基准对齐，基金经理可能增持银行、公用事业等低估高股息板块。
南向资金：今年流入高股息股票 310 亿美元，占总南向流入 930 亿美元的 1/3；H 股高股息板块较 A 股折价至少 20%，对收益型投资者仍具吸引力。
政府持股：国企股息增加可为政府提供收入配资公司排名前十，若国企股息支付率提高 10 个百分点，预计可为政府带来 2200 亿元现金（相当于 2024 年全国土地出让收入的 4%）。
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